Pizarra Económica

No es difícil estos días cerrar los ojos y notar, al aspirar el aroma de los mercados financieros, reminiscencias de lo que ocurría en los 18/24 meses anteriores al estallido de la burbuja de crédito, el nombre ya se nos ha olvidado pero importa, allá por el verano de 2007. Todos los activos subiendo, sin distinción. Como entonces, poco importa su carácter de defensivo o pro cíclico: renta fija soberana, deuda corporativa, acciones, materias primas, oro… Arriba, arriba, arriba. Sólo el dólar parece no participar de tal euforia compradora. Los niveles de correlación aumentan y con ellos la sospecha de que algo raro está ocurriendo. En aquél momento la justificación venía por un elemento transversal que afectaba a todos y cada uno de los bienes financieros: el crédito. ¿Y hoy?

Vino nuevo sobre odres viejos, no se lleven a engaño. En los dos últimos años se ha vivido un proceso de sustitución de un apalancamiento privado ilíquido, provocado por la muerte prematura y justificada de los procesos de off-balance y titulizaciones, por otro más líquido y público: la deuda soberana, instrumento utilizado por los gobiernos para la financiación de sus programas de gasto. De hecho se podría hablar de acumulación más que de reemplazo si nos atenemos a los datos de deuda agregada sobre PIB que se van conociendo en las distintas economías. El Reino Unido se aproxima peligrosamente al 400%, Estados Unidos se mantiene alrededor del 350% y España transita por niveles similares. De hecho, los últimos datos de nuestro Banco Central acreditan que la exposición crediticia del sistema no se ha reducido desde el inicio de la crisis. Esto significa que, por cada euro que tenemos, debemos 3,5. No está mal.

La dinámica que se ha establecido es intrínsecamente perversa, toda vez que se ha creado un círculo vicioso de muy complicada ruptura, hasta el punto de que cuesta ver un desenlace no traumático al mismo. Parte, de hecho, de una demanda artificial que permite mantener a los gobiernos unos costes de financiación extraordinariamente bajos lo que, como ocurriera en su día con el ámbito particular de la economía, tiene el peligro de llevarles a creer que lo excepcional es lo corriente lo que puede terminar por incidir en el volumen de deuda asumida y la percepción ilusoria de un repago asequible de principal e intereses.

Tal ímpetu comprador tiene dos culpables principales y un testigo accidental que están actuando de manera circunstancial y no permanente. Primero, los agresivos programas de recompras de los Bancos Centrales capaces de adquirir, en un solo trimestre, el 50% de las emisiones del Tesoro y cerca del 80% de las efectuadas por las agencias hipotecarias estatales (WSJ, Households, Fed boost Treasurys, página 25 de ayer, no lo he encontrado online). Bonita forma de reactivar el mercado de la vivienda. Un programa que, al menos en Estados Unidos, tiene octubre como fecha de caducidad.

Segundo, los bancos comerciales que ven cómo les llueven los ingresos sin tener que despeinarse. Les basta con jugar la curva de tipos de interés entre su coste de financiación y la rentabilidad que le ofrecen los distintos plazos de los activos públicos que adquieren a mansalva y figuran en su activo. Si a esto añadimos las comisiones derivadas de la originación de renta fija soberana y corporativa, que está desmadrada precisamente por su negativa a conceder financiación contra el propio balance, el cóctel de recuperación de beneficios y recapitalización está servido con un riesgo relativamente bajo (fundamentalmente de tipo de interés) y sin consumo de capital regulatorio. Para qué prestar… Eso sí, en cuanto los Bancos Centrales cierren el grifo, se acabó lo que se daba (Imprescindible este post de Zero Hedge, Moody´s discusses liquidity withdrawal and bank balance sheet risk).

El testigo accidental es, ¿adivinan quién?, el inversor privado. China, el anterior responsable del conundrum, ni está ni se le espera. No en vano nos recordaba el viernes Mark Hulbert en Market Watch (MW, Irrational exhuberance in the bond market?) que, según Trimtabs, desde marzo los inversores estadounidenses han comprado 214.000 millones de dólares en fondos de renta fija contra 10.500 de aquellos que tienen como subyacente el mercado de acciones. Por poner el dato en perspectiva, recuerda, de 2003 a 2006 las entradas totales fueron de 113.000 millones. ¿Transición desde los monetarios, reflejo de un aumento de la tasa de ahorro o simple cautela? En cualquier caso, dinero que como viene se va. O no.

El resultado es una inyección indirecta brutal de liquidez al sistema que no llega a través del canal de transmisión habitual de la misma, el sistema privado, sino por medio de las actuaciones gubernamentales sobre la economía con programas de actuación más o menos temporales. El efecto es una suerte de deja-vu en el que prima el sentimiento de que estamos comenzando a vivir, de nuevo, una época dorada de crecimiento sin inflación y tipos de interés bajos. Qué bonito. El problema es que tal sentencia está formulada al revés: es precisamente la política monetaria ultra acomodaticia la que permite construir un castillo de ilusiones que sólo puede sostenerse en la medida en que la actividad privada, que es la que aporta ingresos al Estado y permite repagar las deudas, sustituya a la pública.